引言：历史的重演
Charles Kindleberger：
“泡沫没有被消灭，因为新一代投资者认为’这次不同’。”
历史泡沫：
- 1637年：荷兰郁金香泡沫
- 1720年：南海泡沫
- 2000年：互联网泡沫
- 2015年：A股杠杆泡沫
共性：心理机制相同
第一部分：泡沫的五阶段
Kindleberger-Minsky模型
阶段1：替代（Displacement）
定义：新事物/新叙事出现
案例：
- 2000年：互联网革命
- 2015年：A股"改革牛"、“杠杆牛”
- 2021年：新能源革命
特征：
- 新技术/新政策
- 合理的增长逻辑
- 初期估值合理
阶段2：繁荣（Boom）
定义：价格上涨，信贷扩张
心理：
- “确实有道理”
- 早期投资者盈利
A股案例（2014年下半年）：
- 2014年7月：2000点
- 2014年12月：3000点（+50%，5个月）
- 杠杆工具：融资融券放开
- 叙事：“改革牛来了”
阶段3：狂热（Euphoria）
定义：暴涨，理性消失
心理：
- “不上车就没机会”
- “这次不同”
- FOMO主导
A股案例（2015年4-6月）：
- 2015年4月：4000点
- 2015年6月：5178点（+30%，2个月）
- 现象：
- 开户排队（单周400万+）
- 全民谈股票
- 出租车司机给建议
- 融资余额2.27万亿（历史峰值）
- 创业板PE=146倍
叙事：
- “十年慢牛才开始”
- “7000点不是梦”
- “牛市赚钱太容易了”
阶段4：盈利了结（Profit Taking）
定义：聪明钱撤离
特征：
- 内部人士减持
- 机构降仓位
- 散户仍在买入
A股案例（2015年6月中旬）：
- 6月12日：5178点（顶部）
- 成交量创纪录（2.4万亿/日）
- 但：融资余额开始下降（警告）
- 大股东减持激增
阶段5：恐慌（Panic）
定义：崩盘
触发：某个事件（但根本原因是估值过高）
A股案例（2015年6-8月）：
- 触发：监管收紧场外配资
- 6月15日开始暴跌
- 6月-8月：-45%
- 现象：
- 千股跌停
- 强制平仓踩踏
- 融资余额-36%（3周）
- 散户：从狂热→绝望
第二部分：泡沫的心理机制
正反馈循环
机制：
价格↑ → 盈利效应 → 更多人买入 →
信贷扩张 → 价格↑↑ → 媒体热炒 →
新手入场 → 价格↑↑↑ →
"这次不同"论调 → 估值失去意义 →
[临界点] →
触发因素 → 价格↓ → 强制平仓 →
恐慌 → 价格↓↓ → 踩踏 → 崩盘
群体思维
Irving Janis群体思维特征：
1. 无敌幻觉
- “我们不会错”
- 2015年：“国家牛市”
2. 集体合理化
- 忽视警告信号
- “这次不同”
3. 道德优越感
- “不买股票=不爱国”
- 2015年：“不救市=不负责任”
4. 压制异见
- 看空者被攻击
- “你不懂”
认知偏差集合
泡沫中的偏差：
- 确认偏差：只看利好消息
- 羊群效应：大家都买，我也买
- 过度自信：“我能在顶部逃出”
- 锚定效应：锚定高点，不愿止损
第三部分：识别泡沫
定量指标
1. 估值极端
| 指标 | 泡沫阈值 | 2015年6月实际 |
|---|---|---|
| 沪深300 PE | >历史90%分位 | 96%分位 |
| 创业板PE | >100倍 | 146倍 |
| 市场总市值/GDP | >100% | 108% |
2. 杠杆极端
融资融券指标：
- 融资余额/流通市值 > 4%→危险
- 2015年6月：4.5%
3. 情绪极端
| 指标 | 泡沫信号 | 2015年实际 |
|---|---|---|
| 新开户数 | >200万/周 | 400万+/周 |
| 换手率 | >10%/日 | 12%+ |
| 基金发行 | 爆款频出 | 日光基 |
定性信号
Buffett清单：
- 出租车司机谈股票
- 亲友打听如何开户
- 媒体封面：牛市才开始
- “这次不同"成为共识
- 新手说"赚钱太容易”
满足3项以上→泡沫
第四部分：应对策略
泡沫初期（阶段2）
策略：享受趋势
仓位：50-70%
警惕：
- 监控估值分位
- 设定减仓触发点（如PE>80%分位）
泡沫中期（阶段3前半）
策略：逐步减仓
仓位：50% → 30%
执行：
- 分批卖出
- 不贪顶部最后一段
心理：
- 接受可能继续涨
- 但风险收益比已失衡
泡沫后期（阶段3后半）
策略：大幅离场
仓位：30% → 20%（底仓）
标志：
- 估值历史极值
- 杠杆极端
- 全民参与
心理准备：
- FOMO极强
- 周围人都在赚钱
- 需要极大自律
崩盘期（阶段5）
策略：不接飞刀
行动：
- 保持20%底仓
- 等待稳定信号：
- 成交量萎缩
- 跌停股<50只/日
- 连续2周不创新低
心理：
- 不急于抄底
- “超跌可以更超跌”
第五部分：案例
案例：张华的2015
2014年12月（阶段2初期）：
- 仓位：60%
- 想法：“改革牛有道理”
- 正确
2015年4月（阶段2后期）：
- 指标：PE=75%分位
- 系统：减仓至40%
- 张华：执行
- 周围：都在加杠杆
- 心情：难受（“踏空”）
2015年5月（阶段3狂热）：
- 指标：PE>90%分位，融资余额新高
- 系统：减仓至20%
- 张华：咬牙执行
- 朋友嘲笑：“胆小鬼”
2015年6月12日（顶部）：
- 张华仓位：20%
- 朋友仓位：150%（加杠杆）
2015年6-8月（崩盘）：
- 市场：-45%
- 张华损失：-9%（20%仓位）
- 朋友：强制平仓，-70%
总结：
- “系统救了我”
- “逃顶不需要精确，提前离场即可”
- “泡沫中最难的是抵抗FOMO”
结语
泡沫的必然性：
- 人性不变→泡沫不灭
- 每次"这次不同"
- 但机制相同
识别要点：
- 估值极端（>90%分位）
- 杠杆极端（融资余额/流通市值>4%）
- 情绪极端（全民参与）
- 叙事：“这次不同”
应对原则：
- 阶段2：享受趋势
- 阶段3前期：逐步减仓
- 阶段3后期：大幅离场
- 阶段5：耐心等待
- 永远不要试图精确逃顶
心理准备：
- 提前离场=忍受踏空
- 但长期看，生存>暴利
下一步：
- 6月28日：6月总结
John Kenneth Galbraith：
“We have two classes of forecasters: Those who don’t know, and those who don’t know they don’t know.”
参考文献
- Kindleberger, C. P., & Aliber, R. Z. (2011). Manias, Panics, and Crashes. Palgrave Macmillan.
- Shiller, R. J. (2000). Irrational Exuberance. Princeton University Press.