引言：风险的两张面孔

场景A：

  • 股票从100元跌至90元（-10%）
  • 次月反弹至105元
  • 结果：+5%

场景B：

  • 股票从100元跌至90元（-10%）
  • 公司破产，归零
  • 结果：-100%

同样的-10%，完全不同的风险。

Howard Marks：

“风险不是波动性，风险是永久性资本损失。”

但传统金融学（Modern Portfolio Theory）：

“风险=波动性（标准差）”

今天我们探讨：风险的真正本质？如何区分可承受风险vs致命风险？

第一部分：风险的定义之争

学术定义：波动性

Harry Markowitz（现代投资组合理论）：

风险=标准差（σ）：

σ = √[Σ(Ri - R̄)² / n]

含义：收益率偏离平均值的程度。

推论：

  • 高波动=高风险
  • 低波动=低风险

应用：

  • 夏普比率：(收益-无风险利率) / 波动性
  • VaR（风险价值）：95%置信区间的最大损失

问题：

  • 上涨的波动也被视为"风险"（反直觉）
  • 忽视尾部风险（黑天鹅）
  • 假设收益率正态分布（现实中fat tails）

实践定义：永久损失

Warren Buffett：

“Rule No.1: Never lose money. Rule No.2: Never forget rule No.1.”

风险=永久性资本损失的概率和幅度

区分：

类型波动性永久损失
定义价格暂时下跌资本无法恢复
可恢复？是否
例子市场调整-20%公司破产
应对持有止损

关键问题：“这是暂时波动，还是不可逆损失？”

第二部分：风险的类型

1. 市场风险（系统性风险）

定义：整体市场的波动（Beta）。

特征：

  • 影响所有资产
  • 无法通过分散消除
  • 可测量（历史Beta）

例子：

  • 2015年中国股灾（-40%）
  • 2020年新冠暴跌（-30%）

管理：

  • 对冲（期货、期权）
  • 降低杠杆
  • 现金储备

心理陷阱：

  • 市场恐慌时，过度反应（全部清仓）
  • 忘记：市场风险是暂时的（历史上总会恢复）

2. 个股风险（非系统性风险）

定义：特定公司的风险。

来源：

  • 财务造假（康美药业）
  • 经营失败（乐视）
  • 黑天鹅事件（三鹿奶粉）

特征：

  • 可能导致永久损失
  • 可通过分散降低

管理：

  • 充分研究（基本面分析）
  • 分散持仓（不超过20%单股）
  • 止损纪律

3. 流动性风险

定义：无法在合理价格快速卖出。

场景：

  • 小盘股连续跌停（卖不出）
  • 2015年股灾（千股跌停）
  • 私募产品锁定期

后果：

  • 被迫持有亏损
  • 错过止损时机
  • 心理压力巨大

管理：

  • 选择高流动性标的
  • 避免满仓
  • 设置流动性缓冲（10-20%现金）

4. 杠杆风险

定义：借钱交易导致的放大风险。

机制：

收益/亏损 = 本金 × 杠杆 × 波动%

例：
- 100万本金，1:2杠杆（总200万）
- 下跌10% → 亏损20万（本金-20%）
- 下跌50% → 本金归零（爆仓）

致命性：

  • 不对称：亏损50%需要+100%才能恢复
  • 杠杆放大不对称性
  • 可能导致破产

管理：

  • 保守杠杆（<1:1，甚至0）
  • 严格止损
  • 账户风险<总资产的30%

5. 尾部风险（黑天鹅）

定义：极小概率、极大影响的事件。

Nassim Taleb：

  • 正态分布低估尾部概率
  • “火鸡问题”：连续999天被喂食，第1000天感恩节（被宰）

例子：

  • 2008年金融危机
  • 2020年新冠疫情
  • 2011年日本地震+福岛核灾

特征：

  • 不可预测
  • 可能导致灾难性损失

管理：

  • 不满仓（永远保留现金）
  • 尾部对冲（买入虚值期权）
  • 反脆弱配置（部分资产在危机中获利）

第三部分：可承受风险vs不可承受风险

可承受风险（Good Risk）

定义：即使发生，也不会致命。

特征：

  1. 有限损失：单笔风险<总资本的2%
  2. 可恢复：亏损后仍能继续交易
  3. 正期望值：长期来看，风险收益比合理

例子：

  • 单笔止损-2%（可承受）
  • 分散持仓10只股票（单只最多-10%总资本）

策略：

  • 拥抱可承受风险（这是赚钱的必要成本）
  • 不要为了避免小风险而错过机会

不可承受风险（Bad Risk）

定义：一旦发生，游戏结束。

特征：

  1. 致命损失：可能破产
  2. 不可逆：无法恢复
  3. 低期望值：即使小概率，后果无法承担

例子：

  • 满仓单只股票（个股归零→破产）
  • 高杠杆无止损（波动→爆仓）
  • 全部资产投入P2P（平台跑路→血本无归）

原则：

  • 零容忍：任何不可承受风险都要消除
  • “It takes a lifetime to build a reputation and five minutes to ruin it."（Buffett）

风险承受能力评估

个人差异：

因素高承受能力低承受能力
年龄年轻（30岁）年长（60岁）
收入稳定高收入无稳定收入
资产交易资金<总资产30%交易资金=全部
心理坦然面对波动焦虑失眠

关键：

  • 不要承受超过你心理承受能力的风险
  • 睡不着觉=仓位过重

第四部分：风险管理的核心原则

原则1：资本保护优先

生存第一，盈利第二。

为什么？

  • 破产=游戏结束（无法复利）
  • -50%需要+100%才能恢复（不对称）

实践：

  • 严格止损（单笔-2%）
  • 总回撤上限（-20%暂停，重新评估）
  • 永远保留现金（至少20%）

原则2：概率×幅度

风险评估公式：

风险 = 概率 × 损失幅度

例：
- 事件A：90%概率，损失-1% → 风险=0.9%
- 事件B：1%概率，损失-100%（破产） → 风险=无限大

结论：

  • 即使小概率，如果后果是破产，风险=不可接受
  • 这就是为什么Buffett说"永远不要亏钱”

原则3：不对称性思维

Taleb的杠铃策略：

  • 90%极度保守（国债、现金）
  • 10%极度激进（高风险高收益，但损失有限）

避免：

  • 中等风险（看似安全，但可能致命）
  • 例：高杠杆的"稳定收益"产品（2018年P2P）

交易应用：

  • 大部分资金：低风险策略
  • 小部分资金：高风险高收益（但严格止损）

原则4：预案思维

问题：“最坏会怎样？我能承受吗？”

预案：

  • 场景1：单笔亏损-2%→触发止损→继续交易（可承受）
  • 场景2：连续亏损10笔→总亏损-20%→暂停交易1个月（可承受）
  • 场景3：黑天鹅，单日-30%→？（是否可承受？）

如果场景3不可承受：

  • 降低仓位（总仓位<70%）
  • 买入对冲（put期权）

第五部分：心理风险管理

心理账户与风险感知

问题：相同的-10%，心理感受完全不同。

场景A：

  • 买入后立即-10% → 极度痛苦（“我是傻子”）

场景B：

  • 先+50%，再-10%（仍+35%） → 轻松（“回调而已”）

机制：

  • 参考点依赖（Kahneman）
  • 亏损的痛苦>同等盈利的快乐（2.25倍）

管理：

  • 理性视角：看绝对收益（今年+5%），而非"从最高点回撤"
  • 预设心理账户：“这2%是风险成本，已计入”

风险承受的情绪波动

典型曲线：

风险承受度
   ↑
高 |    /‾‾\      牛市顶部
   |   /    \     （过度自信）
   |  /      \
低 |_/________\___熊市底部
   |           （极度恐惧）
   └──────────────→ 时间

问题：

  • 牛市顶部：低估风险（加杠杆）
  • 熊市底部：高估风险（清仓）

解决：

  • 预设风险参数（不随情绪改变）
  • 系统化（执行预设规则）

第六部分：案例研究

案例：李明的风险觉醒

背景：李明，33岁，程序员，积蓄50万。

阶段1：混淆波动与风险（2019）

操作：

  • 买入小盘科技股（高波动）
  • “波动大=风险大，但收益也大”
  • 单只持仓40%（20万）

事件（2020年3月）：

  • 该股因财务造假被ST，连续跌停
  • 20万 → 6万（-70%）
  • 流动性枯竭，无法卖出

损失：

  • 金钱：-14万
  • 心理：失眠、自责
  • 觉醒：“这不是波动，这是永久损失”

阶段2：重新定义风险（2020年下半年）

学习：

  • 区分波动性风险vs永久损失风险
  • Buffett：“Rule No.1: Never lose money”

新原则：

  1. 分散：单只股票最多10%（5万）
  2. 质量：只买基本面扎实的公司（降低个股风险）
  3. 止损：单笔-15%止损（个股-15%=总资产-1.5%）
  4. 流动性：只买日成交额>5亿的股票

阶段3：风险管理实践（2021-2024）

配置：

  • 60%：沪深300蓝筹（低个股风险，高流动性）
  • 20%：现金（流动性缓冲）
  • 20%：成长股（可承受风险，但严格止损）

事件（2022年熊市）：

  • 持仓某股-18%（触发止损）
  • 立即卖出（虽然痛苦）
  • 结果：该股继续跌至-60%
  • “止损救了我”

结果（2020-2024）：

  • 年化收益：+12%（稳定）
  • 最大回撤：-18%（可承受）
  • 最重要：晚上能睡着觉

关键洞察：

  • “我以前追求高收益，忽视了风险”
  • “现在我先问：最坏会怎样？我能承受吗？”
  • “保护资本>追求收益”

结语：风险管理是交易的基石

核心洞察：

  • 风险≠波动性，风险=永久损失
  • 区分可承受风险vs不可承受风险
  • 消除所有不可承受风险（零容忍）

风险管理优先级：

1. 避免破产（生存）
2. 控制回撤（心理承受）
3. 追求收益（增长）

Buffett的智慧：

“投资的第一条规则是不要亏钱，第二条规则是永远不要忘记第一条。”

实践起点：

  1. 本周：评估你的当前风险
    • 单只股票最大仓位：___% （是否>20%？）
    • 总杠杆：___（是否>0？）
    • 流动性缓冲：___% （是否<10%？）
  2. 识别不可承受风险：
    • 最坏情况：___（是否可能破产？）
  3. 调整：
    • 消除任何不可承受风险

下一步：

  • 4月6日：Kelly公式——最优仓位计算
  • 4月10日：破产概率——赌徒的毁灭

记住Paul Tudor Jones的话：

“防守赢得冠军。进攻只是娱乐。” （扩展：风险管理决定你能否长期生存，进攻只决定盈利多少。）

附录：风险检查清单

交易前风险评估

单笔交易：

  • 最大损失（如果止损）：___元（<总资本2%？）
  • 止损位已设置？
  • 流动性充足？（日成交额>___？）
  • 了解基本面？（避免财务造假风险）

组合层面：

  • 单只股票仓位：___%（<20%？）
  • 总仓位：___%（<80%？）
  • 现金储备：___%（>15%？）
  • 相关性？（是否过于集中同一行业？）

极端情境：

  • 如果该股归零，我损失：___（可承受？）
  • 如果市场暴跌-30%，我损失：___（可承受？）
  • 如果连续亏损10笔，我损失：___（可承受？）

心理承受：

  • 这个仓位会让我失眠吗？
  • 如果亏损，我会后悔"赌太大"吗？
  • 如果是，减仓至舒适水平

参考文献

  1. Marks, H. (2011). The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor. Columbia University Press.
  2. Taleb, N. N. (2007). The Black Swan. Random House.
  3. Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). “Prospect theory.” Econometrica, 47(2), 263-291.
  4. Markowitz, H. (1952). “Portfolio selection.” Journal of Finance, 7(1), 77-91.